Украинский агросектор: KSG Agro – рекомендация buy

'.Отсутствие государственной поддержки, затрудненный доступ к банковским кредитам, неблагоприятные погодные условия летом 2020, африканская чума свиней (АЧС) и, наконец, коронавирусный карантин. Кажется, у украинского агрокомплекса немало причин для того, чтобы ощутить охлаждение инвестиционного интереса. И все же АПК продолжает оставаться одной из наиболее инвестиционно привлекательных отраслей отечественной экономики. Правда, инвестировать следует в перспективных игроков, а именно в агрохолдинги, которые с учетом рыночной конъюнктуры правильно расставили стратегические приоритеты.

После того как в наше агентство обратился большой иностранный фонд, пожелавший инвестировать в акции одного из игроков украинского агрорынка, мы, Агентство "Market.info", летом нынешнего года провело эксклюзивное исследование и определило ТОП-3 наиболее инвестиционно привлекательных украинских агрокомпаний. Агрохолдинг KSG Agro вошел в ТОП-3 и наше агентство дало клиенту однозначную рекомендацию покупать его акции на Варшавской фондовой бирже (ВФБ). Но прошло немного времени и на известном аграрном сайте Latifundist появилась статья, где, с самого начала шла речь о "закате" KSG Agro. Но ведь наша аналитика – это не гадания на кофейной гуще и она свидетельствовала об обратном. Выводы нашего агентства подтвердил ноябрьский практически троекратный рост курса акций агрохолдинга на ВФБ. И тогда я понял, что следует поделиться нашими аналитическими выводами о том, почему KSG Agro был и остается одним из наиболее интересных для инвесторов объектов.

KSG Agro: удачный старт

Для отца-основателя и соучредителя KSG Agro Сергея Касьянова история вхождения в большой бизнес началась в 2001 году, когда вместе с партнерами он продал очень успешную компанию, специализировавшуюся на бытовой химии. После этого он решает попробовать себя в политике и баллотируется в народные депутаты по 37-му избирательному округу, что на Днепропетровщине.

Землякам Касьянову было что "предъявить": в городе Орджоникидзе, где вместе с партнерами он построил завод по производству средств для стирки было создано перспективное предприятие, созданы рабочие места, компания стала ведущим налогоплательщиком. Но это промышленный город, а округ, по которому Сергей Павлович шел в депутаты был преимущественно сельским. Конъюнктура для сельского хозяйства в то время была не лучшей: закупочные цены низкие, пшеница стоила 50 долл. за тонну. Тем не менее, для того, чтобы лучше узнать жизнь и интересы избирателей, Касьянов принимает решение окунуться в аграрный бизнес и приобретает хозяйство с земельным банком в 5 тыс. га. На выборах он победил с более чем двукратным отрывом от ближайшего претендента. Так параллельно с первыми шагами в большой политике бизнесмен постепенно углублялся в сельскохозяйственную специфику.

Понемногу бизнес развивался, а примерно с 2005-2006 годов стартовал тренд на создание агрохолдингов. Эксперты активно говорили о том, что население планеты увеличивается, а количество обрабатываемых земель снижается, что приводит к дефициту продовольствия. Ответом на этот общественный запрос стало появление в Украине первых крупных аграрных объединений, которые мы теперь привычно называем агрохолдингами. Правда, поначалу они были значительно меньше по размерам, чем сейчас, ведь распаивать землю было достаточно сложно. Поначалу появились предприятия, которые обрабатывали по 2 тыс. га. Впоследствии они доросли до 10-20 тыс. га. Для сравнения: в настоящие время средними агрохолдингами считаются субъекты хозяйствования, обрабатывающие 20-30 тыс. га. Понимая, что нужно развиваться, Сергей Касьянов начинает рассматривать варианты укрупнения.

Справедливости ради следует сказать, что у бизнесмена были и другие инвестиционные интересы. Чрезвычайно привлекательным в те времена был рынок недвижимости – квадратные метры стоили дорого и постоянно росли в цене. Но, начиная с 2008 года, эта альтернатива отпала, ипотечный пузырь лопнул - сначала в США, а затем и во всем мире. Грянул финансовый кризис, курс доллара в Украине почти удвоился. "Сейчас эти цифры кажутся смешными, но в ноябре 2008-го мы заснули с курсом в 5 гривен, а утром проснулись, когда доллар стоил уже 8 гривен. О недвижимости пришлось забыть, а вот аграрное направление, наоборот, стало трендовым, и мы уже целенаправленно начали развивать аграрный бизнес по максимуму, вышли в 2011 году на IPO", - впоследствии вспоминал Сергей Касьянов.

Для KSG Agro IPO оказалось удачным и своевременным. Образно говоря, компания успела вскочить на подножку вагона уходящего поезда. Если еще в марте-апреле 2011 года можно было выгодно провести первичное размещение, то уже в мае-июне инвесторы потеряли интерес к акциям украинских компаний. Кстати, многие украинские бизнесы в то время активно готовились к IPO, но попросту не успели. А KSG Agro привлекла 43 млн долларов за 30% своих акций. При этом общая оценка компании составила 120 млн долларов.

Чего в то время ожидали инвесторы? Прежде всего, увеличения земельного банка и объемов. Это было какое-то доминирующее на рынке заблуждение, трансформировавшееся в гонку за количеством, а не за качеством. С позиции сегодняшнего опыта Касьянов считает такую стратегию ошибкой - холдинг слишком быстро стремился удовлетворить требования IPO по расширению земельного банка. В результате с 30 тыс. га он стремительно взлетел до 90 тыс. га.

Кризис-2014 как старт новых возможностей

Фатальные последствия имело расширение обрабатываемых земель во впоследствии аннексированном Крыму (но кто в те времена мог предсказать такую его судьбу?). Как результат в 2014 году KSG Agro потерял в Крыму 30 тыс. га. Это была серьезная потеря, поскольку с 2012 г. агрохолдинг развивал на полуострове интенсивные технологии, оборудовав 1 100 га орошаемых площадей под кукурузу. Сам Касьянов активно работал над привлечением китайских инвесторов в крымский агросектор. В январе 2014 года в составе делегации, организованной правительством Крыма, он вел переговоры о привлечении китайских технологий орошения. Тогда был даже подписан меморандум о том, что китайская сторона инвестирует в развитие сельского хозяйства Крыма полмиллиарда долларов для организации полива на 100 тыс. га. Планы были более чем масштабные, китайцы обещали поставить современные технологии и оборудование. Но им было не суждено сбыться, поскольку уже в феврале 2014 года в Крыму появились пресловутые "зеленые человечки".

Ситуация с Крымом оказалась черной страницей в развитии агрохолдинга, ведь полуостров до сих пор не имеет четкого юридического статуса, а выполнять все обязательства перед государством и инвесторами было необходимо. Последние долги, включая стоимость урожая, оставшегося на полуострове (а это 1,5 млн евро), KSG Agro закрыла лишь в 2019 году.

По самым скромным оценкам, агрохолдинг из-за аннексии Крыма потерял 20-25 млн. долл. Добавьте к этому потери вследствие изменения валютного курса, а акции KSG Agro, как публичной компании, котируются на ВФБ, и все показатели исчисляются исключительно в долларах. Но главное даже не это. Как и многие украинские агрохолдинги, в свое время KSG Agro слишком увлекся банковским кредитованием. Это теперь Касьянов признает, что не нужно было брать такой темп и использовать столь масштабно заемный капитал. У KSG Agro соотношение земного капитала к собственному было 30% к 70% в пользу кредитов.Но тогда Касьянов был уверен в том, что аграрная продукция и дальше будет дорожать, а банки постоянно приходили с предложениями прокредитовать — на фоне открывавшихся перспектив устоять было сложно. "Банкиры просто развращали нас, не мы к ним обращались, они сами в очереди стояли. А если деньги можно легко получить, сразу появляются грандиозные планы по развитию. Теперь я уверен, что консервативный путь развития — это правильно", - вспоминает глава Совета директоров KSG Agro.

Как бы то ни было, но к 2014 году долговая нагрузка агрохолдинга достигла впечатляющих 100 млн долларов. Справедливости ради стоит сказать, что ситуация была сложной, но не катастрофической. Посудите сами: у KSG Agro соотношение чистого долга (Net Debt) к EBITDA в 2012 году (перед кризисом) составляло 1,97. На агрорынке в этот же период у других агрохолдингов были показатели и повыше. Например, у ИМК это соотношение составляло 3,4, у "Астарты" 2,8, а у МХП – 2,8. Были и такие, как у KSG Agro – у Кернела – 1,9. Поверьте мне, как бизнес-аналитику, показатель Net Debt\ EBITDA до 3 считается абсолютно нормальным.

Впрочем, на фоне взлетевшего курса, долговую проблему все равно нужно было решать и Касьянов делает четкие волевые шаги в этом направлении. Сказать, что ему было сложно, значит, ничего не сказать. Груз в виде потерь по крымским активам и кредитной задолженности был очень тяжелым. Достаточно сказать, что в подобной ситуации некоторые агрохолдинги просто бросали свой бизнес (банкротили и уходили от долгов) и покинули рынок. Другие, как, например, печально знаменитая «Мрія», выводили все средства, и исчезали, оставляя у партнеров и клиентов долги и недобрую память.

В сложнейших условиях KSG Agro решает бороться. Холдинг не мог подвести своих инвесторов, которые доверились ему, инвестировав в акции. Уйти с рынка – означало бы обмануть их, навсегда потерять и свою репутацию, и средства инвесторов. И Сергей Касьянов, как предприниматель, отвечающий за свои слова и дела, поступил иначе. Первые его решения оказались очень непопулярными. Еще бы: они касались резкого снижения расходов, а в этой сфере мягким и податливым нельзя быть по определению.

KSG Agro проводит внутреннюю оптимизацию. Как результат, только управляющая компания была сокращена вдвое, пришлось отказаться от части земельного банка. Сергей Касьянов вводит режим жесткого управления и контролирует все финансовые издержки, а холдинг минимизирует вложения, перейдя на среднюю ценовую группу семян, СЗР, техники.

Параллельно идут непростые переговоры с кредиторами. Позиция Касьянова тверда: ситуация сложная, но холдинг продолжает уверенно смотреть в будущее и работать.

Забегая наперед, скажу, что в переломные для KSG Agro в 2019-2020 годах общий язык нашли со всеми кредиторами. Все они согласились на кредитную реструктуризацию. Часть долгов была погашена деньгами, часть — активами компании. К примеру, до 80% задолженности перед UniCredit Bank агрохолдинг закрыл своим имуществом. В частности, передал на баланс банку свое мукомольное предприятие — криворожский "Переробник". При этом в настоящее время KSG Agro арендует его , причем на очень выгодных условиях и продолжает выпускать муку.

За два последних года долговая нагрузка KSG Agro перед иностранными кредиторами суммарно уменьшилась на 16 млн долларов. На данный момент перед иностранными банками она составляет только 2 млн долларов.

В настоящее время агрохолдинг имеет позитивный капитал. Этому предшествовали эффективные переговоры с кредиторами. Так, с U.S.EXIM Bank (США) была урегулирована задолженность на 3,6 млн долларов. Погашен остаток долга перед Landesbank Baden-Wuerttemberg (Германия) в 8,3 млн. и 4,8 млн. евро перед Big Dutchman (Германия). Сделки по долгам U.S.EXIM Bank, Big Dutchman и перед Landesbank Baden-Wuerttemberg физически закрыты.

Достижение договоренностей с кредиторами, списание ими 67-70% первоначальной суммы долга помогло стабилизировать финансовую составляющую агрохолдинга. В конечном итоге, это открыло пути для высвобождения средств, которые направляются на новые проекты и способствуют устойчивому развитию холдинга. Согласитесь, что в Украине это удалось немногим компаниям, в том числе в аграрном секторе.

Все это время (и это еще один рецепт успеха KSG Agro) Касьянов исповедует принцип прозрачности и ни на миг не прекращает активный и честный диалог с инвесторами. Основатель агрохолдинга отлично понимает, что доверие и репутация – это активы, которые создаются годами, а потерять их можно в один миг. Поэтому он не мог иначе. Как мы проследили, KSG Agro стала одной из немногих компаний, которая коммуницировала с польскими инвесторами и в кризисных 2014-2015 годах, и делает это сейчас. И директор компании, и председатель совета директоров Касьянов встречались в формате face-to-face с акционерами в Варшаве, проводили онлайн-конференции, где отвечали на все интересующие инвесторов вопросы. А последняя по времени такая встреча состоялась посредством Zoom-конференции (все-таки в карантинное время живем!) в начале октября нынешнего года.

Но вернемся к цифрам. Из кризисных перипетий она вышла со значительно меньшим земельным банком. Если мы говорили о 90 тыс. га на пике, то в настоящее время хозяйства, входящие в агрохолдинг обрабатывают более 20 тыс. га. Кстати, именно земельный банк в 20-30 тыс. га Сергей Касьянов справедливо считает наиболее оптимальным с точки зрения управляемости и эффективного менеджмента. Как бы то ни было, земельный банк холдинга действительно сократился… Ключевыми факторами здесь стала потеря земельного банка в Крыму, а еще часть земель была передана партнерам в процессе реструктуризации долгов.

На этом фоне Касьянов инициирует принятие новой стратегии развития. KSG Agro переходит от модели универсального агрохолдинга с большим земельным банком, овощеводством, свиноводством и молочным стадом – к вертикально-интегрированному агрохолдингу, в конце цепочки которого стоит конечная продукция с высокой добавленной стоимостью. Короче говоря, в 2014 году в KSG Agro решили сконцентрироваться на сегменте, где у них были действительно веские конкурентные преимущества, а именно - на свиноводстве. До 2017 года агрохолдингу удалось наладить работу свинокомплекса в с. Нива Трудовая (Апостоловский район, Днепропетровская область). Интересно, что в 2020 году свиноводство позволяет компании получать больший доход, чем сегмент растениеводства. А растениеводческий бизнес рассматривается в первую очередь, как база для производства составляющих комбикормов для свиней. То есть, как мы видим, хорошо апробированная на международных рынках формула вертикально интегрированного холдинга воплощена KSG Agro не на словах, а на деле.

Объемы или финансовая эффективность?

Снижение долгов высвободило финансовый ресурс агрохолдинга и дало ему возможность инвестировать в наиболее приоритетные направления развития. А таким, как уже понял читатель, было признано свиноводство.

По свиноводству у холдинга действительно очень хорошие показатели. В июле-августе нынешнего года он увеличил объем продаж свиней в живом весе на 24% в сравнении с июнем 2020 года. Если в июне среднемесячные продажи составляли около 5 тыс. голов свиней различных кондиций (убойных кондиций, для откорма, свиноматок), то в июле-августе объем реализации находился уже на уровне 7 тыс. голов ежемесячно. При этом объем продаж в денежном выражении в этот же период вырос на 30%.

Не стоит забывать и о возросшей роли KSG Agro в продовольственной безопасности страны, ведь он обеспечивает своим производством 50% потребностей в свинине Днепропетровского региона, в котором проживает 4 млн человек. Вот уже более 7 лет холдинг активно сотрудничает с торговой сетью "Сильпо".

Нынешние реалии в отечественном свиноводстве, характеризуются высоким спросом на качественную свинину, что для холдинга означает новые возможности увеличения доли рынка. Для этого у него есть все основания. KSG Agro выращивает свиней лучшей в мире датской генетики. С самого начала здесь закупали Danbred и продолжали улучшать генетические данные поголовья, соблюдая все технологические требования по селекционной работе. Теперь Касьянов собирается пойти еще дальше - путем создания совместно с партнерами племенного репродуктора и не где-нибудь, а именно в Украине. В развитие генетического репродуктора на свинокомплексе в с. Нива Трудовая (Апостоловский район, Днепропетровская область) совместно с партнерами будет инвестировано 5 млн евро. Благодаря этим инвестициям, планируется на первом этапе довести количество свиноматок до 500, на втором - до 2 тыс. голов.

Говоря о развитии репродуктора для чистопородных свиноматок, холдинг анализирует два направления. Во-первых, работать с уже отлично зарекомендовавшей себя датской генетикой, а, во-вторых, дополнить ее швейцарской генетикой кoмпании SUISAG. Оба варианта весьма достойные и позволяют увеличить производительность свиноматок, как для репродуктора KSG Agro, так и для потребностей других украинских животноводов.

Ставка Касьянова на свиноводство оказалась более чем верной. Это наглядно продемонстрировал карантинный кризис, который для всех видов бизнеса стал своеобразной проверкой на дорогах. Добавьте к этому, что не было легче и раньше, ведь в последние годы мы живем в условиях, по сути, чрезвычайного положения, связанного с эпидемией АЧС. Как результат, свиное поголовье в нашей стране систематически сокращается. Продукция же тех производителей, которые, как KSG Agro, инвестируют в технологии защиты свиней от АЧС, выращивают продукцию с хорошей генетикой, пользуется высоким спросом. И карантинный кризис на это практически не влияет. Поэтому даже в период карантина мы наблюдаем стабильно высокий спрос на свинину. А все дело в том, что свиноводческая продукция в числе приоритетов у людей. Можно обойтись без дорогих нарядов и дорогостоящих туров за рубеж, но питаться нужно каждый день. Сегодняшняя ситуация, в которую нас загнал коронавирус, определяет тренд на повышение цены на свинину, поскольку продукты питания на сегодняшний день выходят в приоритет. Поэтому спрос на качественную свинину будет продолжать оставаться стабильно высоким, что позволит KSG Agro постепенно увеличивать свою рыночную долю.

Не случайно, согласно Рейтингу эффективности публичных агрохолдингов, составленному на основе биржевой отчетности, именно у KSG Agro наиболее высокая среди украинских агрохолдингов рентабельность по EBITDA - 40%, самая высокая рентабельность продаж – 26%, второе место по рентабельности активов – 10,1%.

Действительно, по сравнению с докризисным 2013 годом, земельный банк агрохолдинга значительно уменьшился - было более 80 тыс. га, сейчас более 20 тыс. га. Но бизнес, это, прежде всего эффективность, которая измеряется таким показателем как EBITDA. Согласно определению, EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) — это прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов. Менеджмент компании рассчитывает EBITDA для наглядности финансового положения компании и использует для анализа кредитоспособности. Так вот за 9 месяцев 2020 года у KSG Agro EBITDA выросла в 3,8 раза в сравнении с аналогичным периодом прошлого года – с 3,9 млн долларов до 14,7 млн долларов. Это стало свидетельством эффективности операционной деятельности компании, закономерным итогом реструктуризации кредитной задолженности и существенного ее уменьшения перед иностранными кредиторами. Примечательно, что EBITDA стабильно растет у холдинга несколько лет подряд.

Взгляд в будущее

Думаю, достаточно цифр и фактов, которые уже приведены выше, чтобы, согласно исследованию нашего агентства, клиенту хедж-фонду дать однозначную рекомендацию buy по акциям KSG Agro на ВФБ. Основанием стала не только динамика цифр. Главным, на наш взгляд, стала успешная смена бизнес-модели агрохолдинга и, еще раз повторюсь, его концентрация на свиноводстве.

Доказательством нашей правоты стала динамика акций KSG Agro на Варшавской бирже в ноябре этого года. После публикации очередного отчета – курс акций за четыре торговых сессии вырос почти в 3 раза – с 1,16 PLN до 3 PLN. Мы это прогнозировали, правда, не с таким мультипликатором. После небольшой коррекции в декабре акции торговались в диапазонах 2,5-2,9 PLN. Как я сейчас могу судить, сыграла активная коммуникация собственника в Польше – Касьянов активный участник международных конференций (в частности, в польском Жешуве), его менеджмент встречается с инвесторами (встреча в Варшаве с инвесторами в июне 2019 года), он даже во времена нестабильности рынков и пандемии уверенно смотрит в глаза инвесторам (в частности, в ходе Zoom-конференции 8 октября 2020 года).

Дополнительными факторами позитивной динамики роста акций KSG Agro стали заявление Касьянова в ходе октябрьской Zoom-конференции о том, что по итогам 2021 года компания планирует рассмотреть возможность выплаты дивидендов, а также основанные на возможностях высвободившихся после существенного сокращения долговой нагрузки средств, планы развития:

Продолжение инвестиций в свиноводство. Агрохолдинг завершил модернизацию (де-факто – строительство) откормочного цеха на свинокомплексе. В частности, создание дополнительного откормочного цеха, которое позволит получить современное производственное помещение на 2 340 голов для откармливания свиней – поросят от 30 кг и свиней убойной кондиции до 100-110 кг. Кроме того, важным и для инвесторов, и для партнеров, является заявление Касьянова об инвестировании в развитие генетического репродуктора на свинокомплексе с целью дальнейшего развития генетического направления. Планируется, что на первом этапе количество свиноматок составит 500, а на втором - 2 000 голов.
Ответом на климатические изменения в Днепропетровском регионе, где участились суховеи, и стал более засушливый климат, оказалась ставка на такую новую в растениеводческой корзинке агрохолдинга культуру, как сорго. В целом, динамика хозяйств, входящих в агрохолдинг, такова: в 2018 году они на 43% увеличили посевные площади под сорго. Если в начале в 2017 году площади под сорго составляли 637 га, то в 2018 году - 911 га, а в 2019 г. уже 932 га. В 2020 году решили сконцентрироваться на 548 га, чтобы «обкатать» новые технологии и подходы и получить более высокие показатели урожайности. Все же сорго - культура не простая и для получения достойных показателей надо поэкспериментировать и потрудиться. Пока KSG Argo удавалось получать хорошие результаты. Сорго - очень интересная культура для засушливой зоны, которой является Днепропетровщина. При этом урожайность сорго достаточно высока, можно получать где-то 6-8 тонн, то есть на уровне кукурузы. Но разница в том, что эта культура требует влаги вдвое меньше, чем кукуруза, а ее наличие в составе комбикормов, используемых на свинокомплексе, позволяет снижать их себестоимость.
Высококачественная свинина "made in KSG Agro" позволила агрохолдингу задуматься о собственном мясном бренде и создании сети собственных супермаркетов. Реализация этого плана позволит ему увеличить доходы, ведь ему меньше придется делиться поступлениями от продажи с торговыми сетями.

Все эти факторы позволяют с оптимизмом говорить о дальнейшем динамичном развитии KSG Agro, и однозначно рекомендовать покупать его акции.

Александр Голиздра, заместитель председателя комиссии по анализу рынков ценных бумаг Украинского общества финансовых аналитиков (УОФА), эксперт аналитической группы Агентства "Market.Info".'