Uniswap и другие автоматизированные маркет-мейкеры постоянно теряют деньги

Исследователь из Университета Орлеана во Франции Алексис Дирер опубликовал документ, в котором рассказал о математических основах Uniswap и других бирж, основанных на автоматизированных маркет-мейкерах (AMM).

Automated Market Maker (AMM) – это термин для класса децентрализованных бирж, который достиг значительной популярности в 2020 году под руководством Uniswap.

Короче говоря, эти биржи отказываются от традиционных книг заказов и вместо этого полагаются на пулы ликвидности, регулируемые математической формулой. Трейдеры всегда могут совершить транзакцию с пулом даже для самых неликвидных токенов, но каждый ордер будет влиять на цену актива, которым они торгуют – явление, называемое проскальзыванием.

Математическая формула определяет, как цена изменяется в зависимости от размера конкретного ордера. Например, формула может сказать, что обмен 10 Ether (ETH) на Dai (DAI) дает 3 500 долларов, а обмен 100 ETH дает только 3400 долларов. Это означает, что цена 1 ETH в первом случае составляет 350 долларов, а во втором – всего 340 долларов. Формулу часто называют «кривой связи», поскольку различные возможные комбинации описывают конкретную ценовую кривую. В случае Uniswap кривая представляет собой гиперболу, хотя другие AMM могут иметь более сложные формы для оптимизации для разных сценариев.

AMM полагаются на поставщиков ликвидности – физических и юридических лиц, вкладывающих свой капитал в пулы ликвидности для облегчения сделок и снижения проскальзывания. Взамен LP получают комиссию за торговлю, оплачиваемую пользователями.

Хотя это может показаться приятной сделкой, поставщикам ликвидности необходимо иметь дело с «непостоянными» потерями. LP могут в конечном итоге получить меньше денег, чем они вложили изначально, когда цена значительно колеблется в одном направлении. По сравнению с эквивалентным портфелем рассматриваемых активов 50:50, этот пул демонстрирует значительно меньшую динамику при больших отклонениях цен. Исследователь объясняет это явление присутствием арбитражных трейдеров. Цены вне рынка не подчиняются кривой привязки, поэтому необходимы постоянные действия для поддержания баланса цены Uniswap с остальным рынком. Но когда арбитражёры восстанавливают баланс пула до правильного значения, они делают это по «субоптимальному обменному курсу», определяемому кривой связывания. Это действие извлекает выгоду из поставщиков ликвидности в пользу арбитражеров.

Убыток обычно называют «непостоянным», потому что, если цена вернется к своему первоначальному значению, поставщики ликвидности будут полностью равны по сравнению с эталонным портфелем 50:50. Не принимая во внимание случай, когда цена постоянно движется к новому равновесию, Директор ставит вопрос:

“Тот факт, что обе стратегии дают одинаковый результат, на первый взгляд кажется тревожным. В стратегии объединения пул дважды несет арбитражные издержки […] В стратегии холдинга инвесторы в целом избегают арбитражных издержек, но в конечном итоге получают такое же конечное богатство. Как это возможно?”

Ответ исследователя состоит в том, что способ сравнительного анализа, как правило, вводит в заблуждение. Uniswap постоянно меняет баланс пула по мере его движения вверх или вниз, чтобы у поставщиков ликвидности было меньше единиц актива, которые выросли в цене, и больше единиц актива, которые упали в относительном выражении.

LP эффективно используют методику усреднения прибыли и затрат в обоих направлениях поездки. Они фиксируют часть прибыли по мере роста цены одного актива и постепенно покупают больше, когда цена снова падает. Подобно тому, как работает такая техника усреднения, портфель 50:50, который постоянно балансирует, принесет прибыль, несмотря на то, что цена вернется к исходному значению. Для сравнения, стоимость пула ликвидности остается на прежнем уровне.

Следовательно, термин «непостоянная потеря» вводит в заблуждение. Убыток всегда постоянен, но в оптимистичном сценарии он просто сокращает прибыль, которую могла бы получить эквивалентная стратегия.

Bancor V2 и Mooniswap внедрили методы уменьшения потерь такого типа. Первый использует оракулы для считывания истинных рыночных цен и соответствующей балансировки пула, а второй вводит постепенную задержку по времени, чтобы минимизировать прибыль арбитражных трейдеров.