Облигации в полете: разуверились ли инвесторы в победе над инфляцией

Индекс RGBI, представляющий собой сводный показатель котировок российских государственных облигаций, после майских праздников вновь обрушился, достигнув очередного минимума с весны 2022 года. Доходности бумаг, напротив, прибавили и превысили 14% годовых по всей длине кривой облигаций федерального займа (ОФЗ). Аналитики считают, что подобное движение котировок на рынке может свидетельствовать о том, что инвесторы не верят в скорое укрощение инфляции и снижение ключевой ставки в ближайшие месяцы. Подробности — в материале «Известий».

Медленно, но верно

Самый крупный спад индекса RGBI в новейшей истории случился в марте-апреле 2022 года, когда на фоне резкого повышения ставки ЦБ этот показатель рухнул почти на 30%. Сейчас — куда более плавное, но почти столь же глубокое падение: с июля 2023 года индекс потерял более 18%. 13-15 мая индекс опустился на 2% за два дня (сильное для рынка ОФЗ падение), опустившись к 111,7 пункта, после чего немного подрос.

Последнему падению сопутствовало несколько событий. Банк России заявил, что допускает не то что сохранение, но даже и повышение ключевой ставки на 1 процентный пункт. Во-вторых, инфляция, по данным Росстата, немного ускорилась, достигнув 7,93% в годовом исчислении. Наконец, Минфин не отказался от планов разместить до конца года облигации с фиксированным процентом на сумму 2,8 трлн рублей. Для новых бумаг купонная доходность будет значительно выше, чем для тех, которые и так находятся в обращении, что охлаждает стремление инвесторов покупать последние.

Тенденция с февраля

Падение на рынке гособлигаций на текущей неделе вполне укладывается в тенденции, наметившиеся ещё с февраля, считает аналитик «Цифра брокер» Владимир Корнев.

— Доходности растут по мере избавления участников рынка от излишнего оптимизма по поводу скорого начала цикла снижения ставок Банком России. Последнее заседание ЦБ, прошедшее 26 апреля, усилило эти настроения: регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 16% годовых, однако при этом повысил прогноз её среднего значения в 2024 и 2025 годах до 15–16% и 10–12% соответственно. Это означает, что начало цикла смягчения денежно-кредитной с высокой вероятностью переносится на следующий год.

По его словам, реакция рынка на это решение оказалась ожидаемо негативной. Снижению котировок не смогли помешать даже пик налоговых платежей, пришедшийся на 2 мая, а также пониженная активность участников рынка в предпраздничные недели, характерная для начала мая.

— А с началом текущей недели и эти факторы перестали действовать. Завершение налогового периода ухудшило ситуацию с ликвидностью на денежном рынке: ставка RUONIA поднялась выше 16%, чего за текущий цикл повышения ставки ЦБ ещё не наблюдалось. Соответственно, усилению распродаж на рынке облигаций уже ничего не могло помешать.

Руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев уточняет, что рынку не понравилось резюме обсуждения ключевой ставки, опубликованное в понедельник.

— Как оказалось, участники заседания рассматривали вариант с повышением ставки на 100 базовых пунктов до 17%. И хотя этот сценарий, по-видимому, не является пока базовым, снижение ставки отодвигается на все более отдаленную перспективу. Вполне вероятен сценарий (он рассматривается и самим ЦБ), что ставка вообще не будет понижена в этом году, — добавил он.

Восстановление не близко

Опрошенные «Известиями» эксперты не видят особых перспектив для восстановления рынка облигаций в ближайшем будущем. Более того, есть перспективы нового снижения.

— Сейчас ОФЗ банально неинтересны даже госбанкам, которые обычно выкупали весь объем выпусков, даже по текущим - и очень приличным - ставкам, которые иногда доходят чуть ли не до 18% годовых, что для бюджета следующих лет будет очень жестким бременем, — говорит финансовый эксперт, автор Telegram-канала «Экономизм» Алексей Кричевский.

— Потенциал для дальнейшего падения еще есть. Сейчас доходность индекса RGBI примерно на 175 пунктов ниже текущего уровня ставки. Если смотреть те периоды, когда ставка была неизменна, это многовато. Иными словами, доходность индекса может еще подрасти, особенно если ЦБ будет давать «ястребиные» сигналы по денежно-кредитной политике.

По словам Кричевского, перспектив восстановления не будет до тех пор, пока ставка ЦБ не пойдет вниз, а этого не случится раньше осени, если судить по риторике регулятора.

— Минимумы последних лет находятся в районе 98 пунктов, и теоретически мы можем туда дойти, причем вероятность этого постепенно увеличивается. Но это будет говорить не о шоке в экономике, как в 2014 или 2020 годах, а о жестком системном кризисе.

В то же время в более долгосрочной перспективе государственные облигации вновь могут вернуть свою привлекательность.

— На наш взгляд, потенциал для роста доходностей ещё не исчерпан, он может составить порядка 0,5-1%, — считает Корнев. — В то же время нельзя сказать, что стратегия покупки длинных ОФЗ с расчетом на снижение ставки окончательно потеряет актуальность. Текущий уровень ставки очевидно высок, и рано или поздно Банк России начнет ее снижать. Соответственно, эта стратегия может принести доход, но сроки его получения отодвигаются, ориентировочно на полгода-год.

По словам Ковалева, парадокс ситуации состоит в том, что чем ниже по ценам облигации падают, тем выше их привлекательность и доходность.

Время длинных ОФЗ с фиксированным купоном еще придет. Пока что – флоатеры (облигации с переменной ставкой купона) продолжают править бал.

— Пока рано говорить о том, что негативная тенденция на российском долговом рынке близка к перелому, — считает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Дмитрий Бабин. — Тем не менее, если недельная инфляция замедлится и стабилизируется на относительно низких уровнях, это увеличит вероятность смягчения риторики ЦБ на ближайших заседаниях, что приблизит ожидаемый старт снижения ключевой ставки. На этом фоне гособлигации могут приостановить снижение и даже перейти к коррекционному росту.

Бабин уточнил, что пока реализация этого сценария, скорее всего, отодвигается на более поздний срок, учитывая, что данные Росстата отразили почти двукратное ускорение недельной инфляции (хотя и отчасти за счет более короткого предыдущего недельного периода, обусловленного праздничными выходными). Это может вызвать еще одну волну распродаж ОФЗ, возможно, финальную, после чего их цены перейдут к восстановлению.

Когда победят инфляцию?

Можно говорить о том, что инвесторы разуверились в быстром подавлении инфляции и, соответственно, скором снижении ставки, считает Кричевский.

— Победа над инфляцией существует только на бумаге. На деле же цены на большинство товаров, продуктов и услуг продолжают ползти вверх. Ни про какие 5% и ниже в этом году речи идти просто не может, особенно если рубль снова будет девальвирован. А повышение налогов — та же самая дорога в сторону роста цен, так как бизнес будет поднимать цены для компенсации доходов. То есть де-факто это спираль, из которой при текущей политике ЦБ выйти просто не получится.

Однако Дмитрий Бабин считает, что падение котировок ОФЗ в большей степени связано с тем, что доходности облигаций отставали от ключевой ставки, а сейчас эти показатели выравниваются.

— Доходности ОФЗ долгое время были меньше ключевой ставки в ожидании ее скорого снижения. Постепенно эти ожидания корректировались в сторону более позднего начала смягчения монетарной политики ЦБ, то есть доходности облигаций росли, а котировки падали. Этот процесс ускорился после ужесточения риторики регулятора по итогам последнего заседания.

Бабин, тем не менее, указывает на заявления ЦБ, в которых отмечается, что инфляция будет возвращаться к цели несколько медленнее, чем регулятор прогнозировал в феврале, и это требует более продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем ожидалось ранее. Но о значительном и долгосрочном разгоне роста цен речь не идет.