Baja el crawling peg: bonos en pesos ganadores y perdedores con menos devaluación
El BCRA redujo el ritmo devaluatorio desde el 2% al 1% a partir de hoy, tras un enero intenso para el Tesoro, con el canje de deuda y licitaciones con elevado vencimiento, las curvas de bonos en pesos se acomodaron al nuevo panorama.
Tras el dato de inflación de diciembre de 2,7%, el BCRA luego comunicó que desde febrero, el ritmo de devaluación mensual bajará desde el 2% actual al 1%.
En los primeros meses de 2024, el crawling del 2% funcionaba como anclaje inflacionario, sin embargo, con la fuerte baja de la inflación, ahora el ritmo cambiario impide que los precios caminen debajo de dicho umbral.
Es decir, el crawling pasó de ser un ancla a una inercia, dicho por los propios miembros de equipo económico.
La previa de la baja del crawling, el Directorio del Banco Central de la República Argentina dispuso reducir la tasa de política monetaria de 32% a 29% de TNA y la tasa de interés de pases activos también se reduce de 36% a 33%.
Desde el BCRA afirman que "la decisión del Directorio se fundamenta en consideración de la consolidación observada en las expectativas de baja de la inflación".
Por lo tanto, con le intención de que la inflación caiga un escalón adicional, ahora el equipo económico, a la cabeza del BCRA, se prestan a reducir el ritmo cambiario.
Con esta medida, el mercado confía en que la dinámica inflacionaria va a seguir apuntando a la baja.
El anclaje de expectativas se percibe en varios frentes. Por un lado, el REM proyecta una inflación que seguirá desplazándose a la baja en los próximos meses.
El REM espera que la inflación apunte al 2% mensual para marzo y que la misma siga su trayectoria bajista para ubicarse en 1,5% mensual de cara a fin de año.
A su vez, los brek even de inflación se muestran aún más optimistas, con una expectativa inflacionaria de 1,5% hacia abril, bajando al 1,3% para fin de año y debajo de inflación mensual 1% los primeros meses de 2026.
De cara a la inminente reducción del ritmo cambiario y ante la expectativa de que la nominalidad de la economía argentina va a seguir apuntando a la baja, los analistas buscan oportunidades de bonos en pesos para poder obtener retornos positivos y por encima de las variables nominales, es decir, la inflación y devaluación.
Martin Salvo, CIO de BIND Inversiones, afirmó que de cara a la baja del ritmo cambiario en el tipo de cambio oficinal, los bonos a tasa fija a mediano plazo lucen atractivos.
"Entendemos que la baja del crawling debería tener un impacto de alrededor de 50bps en el dato de inflación de febrero y marzo. Todavía resta ver el nivel de enero y marzo suele tener algo de estacionalidad por el ajuste de rubros cómo educación y servicios. La parte atractiva de tasa fija está en 2026, si vamos a niveles de inflación que tienen los pares regionales. Los bonos duales ofrecen jugar una ficha a ese view pero con seguro de tasa flotante", comentó Salvo.
En cuanto a la dinámica devaluatoria, los futuros de Rofex pricean una dinámica cambiaria en torno a 1,90% mensual.
Todavía los contratos más cortos tienen implícito un ritmo de devaluación muy bastante por arriba del crawling de 1%, mientras que el contrato de diciembre pricea una devaluación para lo que queda del año de 22%, bastante en línea con lo que proyectaba el presupuesto 2025
Por su parte, Alejo Costa, Head of Economic Research & Strategy de Max Capital, indicó que prefiere los nuevos bonos emitidos por el Tesoro tras el canje de deuda.
"Los bonos en pesos que priorizamos son los nuevos duales de larga duration, dado que ofrecen un retorno total potencial bastante atractivo respecto al resto de la curva de tasa fija e incluso si los comparamos con los CER. Creemos que tienen un buen espacio para seguir comprimiendo en los próximos días", indicó.
Los analistas de Criteria ven valor en los titiulos en pesos en función del plazo de inversión.
"Si el objetivo del inversor es la administración de la liquidez (caja) en pesos, vemos indiferencia en las opciones de corto plazo que ofrecen los instrumentos de tasa fija - Lecaps - y los ajustables por CER., todas en el entorno de tasas mensuales de entre 2,7 y 3%. La curva de rendimientos de tasa fija se encuentra invertida, ofreciendo menores retornos a partir del mes de marzo", dijeron.
En cambio, desde Criteria agregaron que "para inversores cuyos objetivos de inversión toleren una extensión de plazos, vemos atractivo en las Lecaps de plazo medio (3 a 6 meses) rinden entre 2,2 y el 2,4% mensual, y permiten capturar (fijar) tasa en un escenario esperado de baja en la inflación, donde la misma converge gradualmente al ritmo del "crawling" del 1% mensual".
Menos atractivo en los dólar linked
El hecho de que el dólar oficial se mueva a un menor ritmo va a tener la primera víctima. Estos son los bonos dólar linked.
Este tipo de bonos tuvieron un alto protagonismo en momentos en el que el mercado esperaba que se lleva a cabo una devaluación del tipo de cambio oficial, en medio de desequilibrios generalizados de la macro.
Dada la existencia del cepo, el mercado buscaba indexar los pesos a bonos atados al tipo de cambio oficial de modo que, ante un salto cambiario, el inversor quedaba cubierto con los bonos dólar linked.
Sin embargo, ahora que el ritmo cambiario va a caer, es esperable que este tipo de bonos sufra un recorte en sus rendimientos, y por lo tanto, en su atractivo.
Bajo este entorno, los inversores buscan alternativas en otras curvas de bonos en pesos.
Eric Ritondale, economista jefe en Puente, indicó que no ven a los títulos dólar linked como oportunidad y que ve valor en los bonos CER.
"Nosotros siempre vimos los bonos atados al tipo de cambio oficial como perdedores durante todo 2024. A diferencia de la mayoría del mercado, nosotros sostuvimos que el 2% de peg se podía mantener en la medida en que el BCRA comprara reservas, cosa que se dio en buena parte del año. Esa visión se refuerza ahora que recortan la tasa al 1% mensual", comentó.
En ese escenario, Ritondale ve como atractivos los bonos atados a la inflación, en particular el Boncer 2026.
"Vemos que el mercado sigue sobrestimando el ritmo de desinflación, con lo cual la cobertura es más que gratuita", sostuvo.
Melina Di Napoli, analista de Balanz, coincide en que los bonos dólar linked pierden atractivo en este contexto.
"Hoy más que antes, un bono dólar linked va a tener menos devengamiento. Al tener un bono dólar linked (o fondo dólar linked), el devengameineto va a ser menor. Por ello, al seleccionar alguna de las Lecap que existen, se va a poder fijar un retorno por encima del 2%. En ese caso, se va a estar más que duplicando el nuevo ritmo de depreciación mensual, el cual va a ser del 1%. Es decir, aquellos que buscan cubrirse del tipo de cambio oficial, hoy con una Lecap le va a estar ganando al ritmo cambiario", explicó Di Napoli.
Los analistas de Facimex valores coinciden en que hay poco atractivo en estrategias de cobertura en la antesala de la desaceleración del crawling peg al 1% TEM.
"Para inversores que busquen cobertura cambiaria, el instrumento adecuado es el bono dollar linked de junio (TZV25), que tiene un tipo de cambio nominal break even contra Lecaps que se ubica solo 1,9% por encima del nivel consistente con un crawling peg de 1% TEM hasta mitad de año. Es un costo que luce relativamente acotado", detallaron.
Bonos en pesos tras un mes intenso del Tesoro
Se terminó un enero muy intenso para el tesoro, etyre el canje de deuda y las liciyaciones en pesos.
El miércoles pasado el Tesoro colocó deuda por $6,6 billones ante vencimientos por $8,8 billones, logrando un roll over 75%.
El canje del TDE25 al BCRA permitió reducir los vencimientos en $5,6 billones y, al asumir que el FGS efectuó una renovación total, estimamos que el roll over privado fue del 53%.
Así, enero cerró con un roll over total del 93%, el tercer mes consecutivo levemente abajo del 100%, algo que no sucedía desde principios de 2020.
Si bien entre noviembre y enero las colocaciones de deuda fueron $2,3 billones inferiores a los vencimientos, la dinámica reciente, el mercado no lo ve como una preocupación.
"No nos preocupa el rolleo debajo del 100% porque el Tesoro cuenta con depósitos por $4,3 billones. Además, esperamos excelentes números fiscales en la primera parte del año y el perfil de vencimientos del 2025 quedó despejado con el megacanje. Vemos que lo virtuoso es que el Tesoro desindexa la deuda alargando plazos. En las últimas 4 licitaciones solo el 12% del financiamiento estuvo indexado y el plazo promedio escaló a 391 días. Es fenómeno inédito para los últimos años", comentaron desde Facimex Valores.
Ante este contexto en el que el mercado demanda instrumentos a mayor plazo en medio del proceso de desinflación, los analistas encuentran oportunidades en las curvas de bonos en pesos.
Los analistas de Banco Galicia ven oportuno diseñar estrategias dentro de la curva, incorporando operaciones con títulos de distinto plazo.
"Vemos que, tras el canje de deuda y la emisión de los flamantes duales Tasa Fija / TAMAR, la curva de tasa fija muestra una oportunidad de arbitraje. Vemos que el tramo medio (meses de abril a septiembre) quedaron "fuera de la curva" representando una oportunidad de venta. Comparando la pendiente actual de la curva con meses pasados, vemos que los bonos desarbitrados tienen posibilidades de corregir", explicaron.
En cuanto a la estrategia, desde Banco Galicia agregaron que una alternativa para aprovechar este desarbitraje sin estirar duración es armar una "estrategia Barbell" entre un activo corto y otro largo.
"Por ejemplo, se puede vender la Lecap a junio (S30J5) y comprar un portafolio compuesto en un 71,4% por la Lecap a marzo (S31M5) y 28,6% por la Boncap a febrero 2026 (T13F6). Esto dejaría un portafolio con una duración de 0,42 y una TIR de 31,1%", detallaron desde Banco Galicia.
Matías Ballestrín, Jefe de Inversiones de Banco Piano, prefiere bonos que ajustan por CER de cara al inicio de febrero y el recorte del crawling.
"Los bonos que veo atractivos son los Cer, tramo medio con duration a un año y medio como el TZX26 qué rinde 6,6% y una paridad del 91.30%. También un bono Cer interesante es el DICP con tasa del 7,88% y paridad del 93%", puntualizó.
Finalmente, desde la mesa de trading de un banco local explicaron que el mercado tienen implícito una baja en la tasa corta de referencia entre 400 a 500 bps, aunque ellos esperan menos.
"Creemos que el gobierno será más gradual en la baja de tasas de interés, teniendo como función objetivo incentivar la liquidación del agro a través de una tasa sintética alta en dólares. La velocidad de baja de la tasa de interés estará más influida por la acumulación de reservas y el ritmo de desinflación, que por la baja del crawling peg", indicaron.
En este sentido, agregaron que bajo ese escenario, habría valor en los bonos a tasa fija a mayor plazo, en particular el nuevo bono dual a 2026.
"Si el gobierno es efectivo en acumular reservas y continuar el proceso des inflacionario, el valor se encontrará en la parte larga de la curva de tasa fija en pesos. Puntualmente vemos una oportunidad en la parte larga de tasa fija o dual 2026", dijeron desde la mesa de trading de un banco de la city porteña.