Brecha, tasas y crawling peg: ¿agoniza el carry trade?

Los dólares financieros empezaron a reaccionar y en las últimas cuatro ruedas erosionaron las ganancias de carry trade de casi dos meses. La brecha cambiaria había llegado a perforar el 5% y, en un escenario de cepo cambiario, las chances de que la convergencia se profundizara eran cada vez menores. Con esto, resurgieron en el mercado las dudas acerca de cuánto hilo queda en el carretel del carry. Y la respuesta es, como nos gusta decir a los economistas: depende.

Es que una cosa es hablar del carry trade que llamaremos "financiero", y que depende de la evolución del MEP y del CCL, y otra muy diferente es hacer hincapié en el carry trade "comercial", que mira la trayectoria del tipo de cambio oficial.

Banco Central de la República Argentina

La rueda del carry trade comercial seguirá girando en tanto las expectativas de crawling-peg del tipo de cambio oficial se vayan moderando, en línea con la tasa en pesos. Es decir, independientemente de lo que suceda en los mercados financieros. La cuestión es que podemos asociar una mayor brecha cambiaria a mayores expectativas de devaluación.

El desafío del gobierno no es seguir garantizando jugosas ganancias en dólares para inversores privados que se posicionen en pesos esperando el momento adecuado para salir y dolarizarse, sino evitar que la disparada de la brecha cambiaria alimente expectativas de devaluación que atenten sobre la demanda de deuda corporativa local, el apetito por el financiamiento local en dólares y la postergación/adelantamiento de pagos por parte de importadores y exportadores. El problema no es que se dé vuelta el carry financiero. El problema es que se dé vuelta el carry comercial.

Los exportadores vienen liquidando ventas que aún no se efectuaron, bajo la expectativa de que, al momento de realizar la exportación y cancelar las prefinanciaciones, los pesos invertidos impliquen una ganancia medida al dólar oficial. O incluso, se observa también una mayor liquidación de stocks que, bajo otras condiciones, se hubieran vendido más adelante.

En este caso, la expectativa es simplemente que, desde la liquidación y hasta el momento en que se hubiera realizado la exportación bajo "condiciones normales", la tasa pasiva en pesos sea mayor al crawling-peg del tipo de cambio oficial. Carry-trade puro.

Por todo esto, y anticipando también que el blend exportador podría desarmarse en 2025, las exportaciones cobradas fueron en los últimos cuatro meses u$s 2.100 millones mayores a las que se devengaron. Algo similar ocurre con los importadores.

En los últimos tres meses se pagaron (incluyendo pagos a través del CCL y Bopreales) casi US$ 2.600 millones menos de lo que se podía pagar según la calendarización de pagos. Al igual que en el caso de la liquidación de stocks de exportadores, el incentivo para los importadores viene por el mayor rendimiento esperado de las inversiones en pesos con relación al deslizamiento proyectado para el tipo de cambio oficial.

Lo verdaderamente relevante no es lo que ocurra con la brecha cambiaria, sino lo que pase con las tasas en pesos y las expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial. Durante gran parte del período agosto-octubre, las ganancias del carry trade comercial rondaron el 1,5% en dólares, y tras la baja de tasas del BCRA a principios de noviembre, se redujeron hasta 1,1%.

Pero a principios de diciembre el BCRA volvió a recortar su tasa de política monetaria, desde 3,0% hasta 2,7% mensual, llevando estas ganancias al 0,7% mensual si no hay cambios en el crawling-peg del tipo de cambio oficial. ¿Será suficiente para evitar que el carry trade comercial se dé vuelta?

Dada la política de tasas de interés del Central, la solución para restituir las ganancias de carry arriba del 1% mensual en dólares es bajar las expectativas de devaluación de corto plazo. Y para que esto ocurra, se debería desacelerar el crawling-peg. No es casualidad que Milei haya confirmado recientemente que el plan es bajar el crawling-peg al 1% en 2025.

El problema es que, si se baja el ritmo de deslizamiento mensual del tipo de cambio oficial hasta 1%, la inflación se moderaría inicialmente (manteniendo el resto de los factores constantes) desde 2,5% hasta 2,0% según el modelo que elaboramos en Equilibra, por lo que la apreciación cambiaria se mantendría a un ritmo de 0,5% mensual, desde niveles que ya se encuentran muy apreciados respecto a sus promedios históricos y métricas del FMI.

Para que la apreciación del tipo de cambio real no se profundice dado el crawling-peg de 1% preanunciado por el gobierno, la inflación mensual debería converger al 1,5% en el corto plazo. Esta meta luce aún muy lejana.

Pero incluso suponiendo que se alcanza esta nominalidad, la contracara es que la tasa de interés anual en pesos treparía hasta 6% / 9% en términos reales (+0,5% / 0,7% mensual) para mantener el carry-trade atractivo, requiriendo un mayor superávit fiscal primario para no estresar el programa financiero ni generar dudas acerca de la sostenibilidad de la deuda del Tesoro por pago creciente de intereses. Tampoco es casualidad que el Tesoro haya descontinuado las licitaciones de letras a tasa fija durante las licitaciones de octubre y la primera de noviembre, reemplazándolas por letras ajustables por CER.

Cuanto más demore el gobierno en llegar a un escenario similar a este, más se apreciará el tipo de cambio real. Con un tipo de cambio atrasado y una economía en pleno sendero de recuperación, caben esperar mayores importaciones y, por lo tanto, una creciente presión futura sobre las divisas del Central. Larga vida al carry trade... comercial.