¿Qué hacer ante un shock externo negativo?

El cambio de autoridades que ocurrirá en enero en Estados Unidos ha fortalecido al dólar. Todavía hay bastante incertidumbre acerca de cuánto se cerrará la economía americana al comercio internacional y que hará el nuevo gobierno con la política fiscal; de hecho al final de la presidencia de Joe Biden la tasa de interés real es mayor que la que se observó en la primera presidencia de Donald Trump y el dólar multilateral estimado por la Reserva Federal es también más fuerte.

Pero a ello se sumó la depreciación del real brasileño generada por factores idiosincráticos de nuestro vecino. Estos movimientos fortalecieron el tipo de cambio real multilateral (TCRM) que elabora el BCRA que a finales de noviembre se ubicaba en un nivel similar al promedio de los años 2015 ó 2017, aunque todavía 15% más depreciado que en el último año de la convertibilidad.

En cualquier caso, la estimación del TCRM debe complementarse con otros indicadores. Si se analiza la evolución de los salarios privados y se los ajusta por la inflación americana en el último año de la convertibilidad se pagaba un promedio de u$s1500 por mes y en los años 2015, 2017 y 2018 incluso valores superiores. Hoy el promedio es de u$s1100 aproximadamente. El magro desempeño de la productividad laboral argentina no es lo suficientemente importante para modificar este panorama.

La mejora en la política macroeconómica puede dar lugar a entrada de capitales y además hay en el horizonte un shock positivo a las exportaciones por la energía, la minería y el catch up del campo a la ventaja que nos sacaron los vecinos por el castigo al que fue sometido por el populismo kirchnerista. Pero debemos tener en cuenta algunos puntos: a) este año las exportaciones medidas en dólares constantes serán alrededor de un tercio menores que los picos alcanzados en los momentos de precios récord de la soja; b) el punto de partida es un BCRA con reservas netas negativas y cepo; c) algunos de los flujos que han permitido a la autoridad monetaria que compre divisas son transitorios (como el blanqueo); d) no parece prudente gastar a cuenta de un shock positivo por venir cuando hoy enfrentamos uno negativo.

De cualquier manera, shocks positivos a las exportaciones y un manejo prudente de la política macro pueden acotar el traspaso de una depreciación a los precios aún en economías muy dolarizadas. Ese ha sido el caso de Uruguay en los últimos veinte años como ilustra el gráfico adjunto. Depreciaciones de más de 20% interanual tuvieron un impacto en el tipo de cambio real pero no uno muy importante en la tasa de inflación. Y además, el tipo de cambio real se apreció en forma sostenida cuando se mira la tendencia a lo largo de esas dos décadas.

Es cierto que en la Argentina estamos todavía lejos de esa situación, pero la mejora notoria en la política fiscal podría hacer que una depreciación del tipo de cambio impacte menos en los precios que en el pasado. Ante un shock externo negativo los países de la región con políticas macro ordenadas dejan depreciar el tipo de cambio nominal y ello no impacta mucho en la tasa de inflación, precisamente porque esa depreciación acolchona el impacto en la economía doméstica de tal shock.

Se avecina un año electoral y es evidente la intención del Gobierno de seguir reduciendo la tasa de inflación. Pero si la economía requiere de un tipo de cambio real algo más depreciado se podría mantener sin cambios el ritmo de depreciación mensual en el 2%. Ello no sería interpretado como una alteración del régimen cambiario y es posible que la inflación siga bajando precisamente porque el shock negativo requiere de un tipo de cambio real algo más depreciado.