Lecciones de la gran inflación
El discurso de Jay Powell, el presidente de la Reserva Federal (Fed), en el Simposio Económico de Jackson Hole el mes pasado fue lo más parecido a un canto a la victoria que un prudente banquero central podría pronunciar. "La inflación ha disminuido significativamente", señaló él. "El mercado laboral ya no está sobrecalentado, y las condiciones son ahora menos restrictivas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las restricciones de la oferta se han normalizado". A lo que añadió: "Con una reducción adecuada de la restricción de las políticas financieras, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2%, manteniendo al mismo tiempo un mercado laboral fuerte". Así que, ¡todo va bien!
El resultado es mejor de lo que yo y muchos otros anticipábamos hace dos años. De hecho, el éxito en la reducción de la inflación con sólo un modesto debilitamiento de la economía real es una grata sorpresa. El desempleo, señaló Powell, era del 4,3%: "todavía bajo según los estándares históricos". En la eurozona y el Reino Unido las perspectivas son menos optimistas. Pero también allí las perspectivas son de unas tasas de interés más bajas y una demanda más fuerte. Tal como señaló Powell, una de las razones de este éxito ha sido la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo. Eso es lo que se suponía que debía conseguir el régimen de "objetivos de inflación media flexibles". Pero también vale la pena añadir que ha habido algo de suerte, sobre todo en lo que respecta a la oferta de mano de obra.
Jay Powell: ¿el mejor presidente de la historia de la Reserva Federal o sólo tuvo suerte?
A pesar de estos resultados, es necesario aprender las lecciones, porque algunas de las historias que se cuentan sobre este episodio no son correctas. Se cometieron errores en la comprensión de los aspectos económicos del Covid. También se han cometido errores al atribuir la escalada de precios únicamente a shocks inesperados de la oferta. La demanda también desempeñó un papel. Es muy probable que vuelvan a producirse grandes shocks de oferta, al igual que habrá nuevas crisis financieras. Los bancos centrales deben aprender de estas experiencias, aunque crean que este episodio no terminó tan mal.
Un punto importante es que resulta más útil considerar lo ocurrido como un choque al nivel general de precios que como un salto en las tasas de inflación. Así, entre diciembre de 2020 y 2023, el índice de precios al consumidor (IPC) general aumentó cerca de un 18% en Estados Unidos y en la eurozona, y un 21% en el Reino Unido. Esto está muy lejos del alrededor de 6% que supuestamente era el objetivo a tres años. No es de extrañar que tantos reconozcan una "crisis del costo de vida". Además, se trata de un salto permanente. En el marco de los objetivos de inflación, se trata de shocks pasados. Pero esto no significa que se olviden pronto.
Lo más crucial es que los shocks temporales de la oferta no causan, por sí mismos, saltos permanentes en el nivel general de precios. La demanda debe al menos permitir los saltos permanentes de los precios, y es más probable que los impulse. En este caso, las respuestas fiscales y monetarias a la crisis de Covid fueron fuertemente expansivas. De hecho, la pandemia se abordó casi como si fuera otra gran depresión. No es de extrañar, por lo tanto, que la demanda se disparara en cuanto terminó. Como mínimo, esto permitió el efecto general de los aumentos de precios de productos y servicios escasos. Podría decirse que impulsó gran parte de la demanda que generó esos aumentos.
El monetarista británico Tim Congdon ya lo advirtió, como lo señalé en mayo de 2020. Pensemos en la famosa "ecuación de intercambio" del economista estadounidense Irving Fisher: MV=PT (donde M es el dinero, V su velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el volumen de transacciones). Entre los cuartos trimestres de 2019 y 2020, la relación entre M3 (dinero en sentido amplio) y el PBI aumentó 15 puntos porcentuales en la eurozona; 17 puntos porcentuales en EE.UU.; 20 puntos porcentuales en Japón; y 23 puntos porcentuales en el Reino Unido. Esto fue un exceso monetario mundial. Nada, habría dicho Milton Friedman, era más seguro que la subsiguiente "escasez de suministros" y la escalada de los niveles de precios. La política fiscal echó más leña al fuego. Sí, no se puede dirigir la economía con dinero en tiempos normales. Pero un artículo de Bruegel sugiere que es en condiciones inestables cuando el dinero importa para la inflación. El Banco de Pagos Internacionales ha argumentado algo similar. Por lo tanto, no deben ignorarse las grandes expansiones (y contracciones) monetarias.
Esta expansión monetaria fue un hecho aislado: desde 2020, se ha permitido que los ratios vuelvan a su nivel inicial, conforme se disparaba el PBI nominal. Los monetaristas habrían pronosticado que la inflación iba a estabilizarse, como ha ocurrido. A ese resultado contribuyeron unas expectativas de inflación estables y, en algunos lugares, la inmigración.
El hecho de que el gran salto en los niveles de precios se debiera a la interacción entre los cuellos de botella en el suministro posteriores al Covid y a los inducidos por la guerra en Ucrania, y a la fuerte demanda, no significa que esta última fuera un gran error en relación con las alternativas. Una demanda más débil también habría impuesto grandes costos económicos y sociales. Pero debemos analizar rigurosamente esas alternativas, porque es probable que vuelvan a producirse grandes shocks.
Cuidado con la normalización de las amenazas en los mercados
Este pasado, sin embargo, ya terminó. ¿Y ahora qué? Una pregunta importante es si la inflación se estabilizará. Otra es hasta qué punto se invertirá el salto de las tasas de interés. ¿Estamos en un mundo en el que las tasas de interés serán permanentemente más altas? Si es así, ¿ha desaparecido ya el temor al límite inferior de las tasas de interés?
El hecho de que las economías se hayan mostrado en su mayoría robustas, a pesar del endurecimiento monetario, sugiere que podría ser así. Pero eso crea una amenaza para la futura estabilidad financiera y fiscal: las nuevas deudas serán mucho más caras que las antiguas. Es verosímil que el envejecimiento de la población, las menores tasas de ahorro, las presiones fiscales y las grandes necesidades de inversión, sobre todo para combatir el cambio climático, se combinen para encarecer constantemente la deuda pública y privada. De ser así, este problema potencial de tasas "altas por más tiempo" podría convertirse en una pesadilla.
El régimen de objetivos de inflación se ha enfrentado ya a dos grandes pruebas: la crisis financiera y Covid. Ha sobrevivido a ambas, más o menos. Pero es posible que se produzcan más shocks importantes, algunos de ellos incluso en un futuro bastante cercano.