¿Se está desacelerando el boom del capital privado?

Las compañías de capital privado han disfrutado de un "momento dorado", como dijo el presidente de Blackstone, Jonathan Gray, el año pasado, mientras que los bancos han estado en la cuerda floja por la mayor suba de tasas de interés en 45 años. En 2023, estos prestamistas no bancarios financiaron el 86% de los préstamos apalancados, frente al 61% de 2019, según PitchBook LCD. Pero un año después de las quiebras de Silicon Valley Bank y Credit Suisse, los bancos más fuertes están aumentando sus créditos en los mercados de préstamos bancarios ampliamente sindicados, una forma clave de financiar compras apalancadas.

Según datos de PitchBook, en el primer trimestre 28 empresas consiguieron préstamos bancarios para refinanciar u$s 11.800 millones de deuda proporcionada anteriormente por empresas de capital privado. Dicho de otro modo, los bancos han podido recuperar algo más de la mitad de los u$s 20.000 millones que se desplazaron a favor de las empresas de crédito privado en 2023.

Entonces, ¿hemos alcanzado el pico del capital privado? La historia de la banca sugiere que, por el contrario, es probable que se produzca otra ola de desintermediación bancaria. El alejamiento de los préstamos de los bancos tiene una larga historia. Sorprendentemente, la proporción de préstamos bancarios sobre el total de préstamos ha ido disminuyendo durante 50 años. El shock inflacionario y de tasas de interés de 1973-74 creó una desintermediación más profunda de los bancos que el aumento del capital privado en la actualidad, ya que las empresas con grado de inversión pasaron a pedir prestado al mercado a través de papel comercial y bonos.

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El auge de los bonos de alto rendimiento en la década de 1980 fue otra gran ola, al igual que los diversos avances en la titulización, que permitieron a más deudores eludir a los bancos. Y desde 2008, las medianas empresas y los préstamos hipotecarios se han alejado cada vez más de los bancos. En total, la participación de los bancos en los préstamos privados de la economía estadounidense ha caído del 60% en 1970 al 35% el año pasado, según un nuevo documento de la Oficina Nacional de Investigación Económica.

¿Qué podemos aprender de la historia de la desintermediación bancaria? En primer lugar, los bancos golpeados suelen tardar al menos dos o tres años en superar los grandes shocks de tasas de interés. Mientras que los grandes bancos se recuperan, los bancos regionales tardarán más en volver a equilibrar las tasas de interés de sus activos y pasivos. Los préstamos de los bancos regionales estadounidenses siguen siendo anémicos, lo que ofrece oportunidades para que el capital privado llene el espacio vacío.

En segundo lugar, una normativa financiera obsoleta suele exacerbar este tipo de disrupciones. En las décadas de 1970 y 1980, el Reglamento Q, que imponía límites a las tasas de interés ofrecidas a los ahorristas en Estados Unidos, exacerbó la fuga de depósitos hacia los fondos de money market. Del mismo modo, la facilidad de repo a un día de la Reserva Federal provocó la fuga de depósitos cuando la Fed subió las tasas. Las antiguas normas se revisan con lentitud -la Regulación Q se introdujo en 1933-, lo que perjudica a los bancos.

En tercer lugar, la innovación de los productos financieros es un factor esencial. Los fondos de inversión de money market, introducidos en EE.UU. en 1971, facilitaron la desintermediación al permitirles a los ahorristas invertir en una amplia variedad de instrumentos. Hoy en día, las nuevas estructuras de capital privado están dando acceso a los inversores a activos que antes estaban confinados en los balances de los bancos, como la financiación de equipos.

En cuarto lugar, la nueva regulación destinada a abordar las vulnerabilidades de los bancos puede empujar inadvertidamente a conceder aún más préstamos en otros lugares. Aunque se están recalibrando las nuevas propuestas de la Fed para aumentar el capital bancario (conocidas como 'Basilea endgame'), es probable que se produzcan nuevos ajustes en la liquidez, las normas de capital y las prácticas de gestión del riesgo.

Los préstamos de financiación especializada parecen un campo prometedor para las empresas de capital privado. Uno de los atractivos de este mercado -valorado en u$s 5,5 billones sólo en EE.UU. según estimaciones de Oliver Wyman, y que incluye el leasing de equipos, la financiación comercial y los acuerdos de royalties, es la mayor diversificación y los conocimientos especializados necesarios. El capital privado cuenta con menos del 5% de este tipo de préstamos, en su mayoría empaquetados para aseguradoras. 

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Además, los préstamos para infraestructura, el sector inmobiliario comercial y las hipotecas ofrecen un gran potencial, ampliando el mercado potencial a u$s 26 billones en EE.UU. En conjunto, esto podría impulsar el crecimiento anual del 15% previsto en el mercado de capital privado durante los próximos cinco años, aunque, por supuesto, mucho depende de los próximos movimientos de los reguladores bancarios.

Pero la necesidad de garantizar el acceso a estas nuevas clases de activos explica por qué los actores del capital privado están cambiando de táctica y buscan asociarse con los bancos en lugar de ser sus adversarios. Este año se han firmado al menos seis asociaciones con grandes bancos, la más reciente de las cuales ha sido la de Barclays con Blackstone. La mitad de estas operaciones se han centrado en oportunidades de financiación respaldada por activos.

Lo que estamos viendo es la reconversión del sistema bancario, en el que los bancos parcelan la parte más arriesgada al capital privado, proporcionando ellos mismos préstamos menos arriesgados. El crédito privado podría ser el Ozempic para ayudar a los bancos en otra dieta.