Movimientos en la Base Monetaria

Coincidiendo con la nueva gestión de gobierno, observamos que la llamada base monetaria ampliada (BMA) está cayendo sustancialmente en términos reales, al mismo tiempo que los factores de creación de base por transferencias del Banco Central (BCRA) al Tesoro están siendo limitados. Ello responde a una serie de razones, no necesariamente convergentes. Algunas de éstas se relacionan con la oferta de dinero primario, es decir, creación y absorción monetaria, entre los que cabe considerar los que tienen correlato con cambios en las reservas internacionales del BCRA. Otros factores que también afectan la BMA se relacionan con la demanda de dinero, y son más difíciles de medir y estimar.

La BMA se define como la suma de billetes y monedas en circulación y otros pasivos monetarios remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) y se la caracteriza frecuentemente como fuente de dinero primario. Entre el 11 de diciembre de 2023 y el 25 de enero de 2024, la BMA ajustada por inflación disminuyó 13,1%, pasando de $ 44,5 billones a $ 38,7 billones.

Se podría considerar una definición alternativa, BMAA, que postulamos más cerca de una adecuada, ya que incluye la deuda del Tesoro que los bancos pueden usar como respaldo de liquidez de depósitos y que constituye un pasivo contingente que asumió el BCRA al otorgar una opción de put (recompra a demanda) sobre esos títulos. La BMAA pasaría a ser $ 42,8 billones registrando una caída real de un 3,9%.

Los cambios en materia monetaria-financiera

¿A qué se debe esta caída? ¿Anticipa una disminución de la inflación? ¿Una contención por el lado de la oferta o depreciación mayor del peso porque la demanda de dinero se contrae? ¿Hay otras razones?

Para ilustrarlo se destacan como factores de variación de la BMA real entre el 11 de diciembre de 2023 y el 25 de enero de 2024, los siguientes:

1. Estacionalidad: tradicionalmente, hacia fines de diciembre hay mayor demanda de liquidez, que se revierte posteriormente. El BCRA actúa para balancear este mercado, inyectando dinero y absorbiéndolo luego para mitigar el ciclo. La variación vinculada a estacionalidad en los años anteriores muestra un 0,6% de aumento real en la BMA entre los días señalados. Entonces, no este factor no aportaría una explicación relevante.

2. Compras de divisas en el MULC: el BCRA compró divisas por un total equivalente a $ 4,1 billones (u$s 5800 millones), pero acumuló menos en reservas (u$s 3650 millones). De esas compras, el Tesoro recibió del BCRA dólares para pagar servicios de deuda por el equivalente a $ 1,3 billones, o 3% de la BMA y no contra pesos, lo que hubiera generado una absorción de pesos equivalente, por lo tanto, siendo financiamiento indirecto al Tesoro. En total, las compras netas por variación de reservas, acumuladas por el BCRA, en el MULC fueron por el equivalente a $ 3 billones, un 9,7% de la BMA.

3. Movimientos en títulos afectando al BCRA: esto incluye la cancelación de las Leliqs -netas de las suscripciones adicionales de Pases- por $ 4,8 billones (que, a su vez, fueron reemplazadas por la aceptación regulatoria de las tenencias de títulos públicos de los bancos con la opción de put como integración de los requisitos de liquidez), la intervención del BCRA en el mercado secundario de deuda soberana que significó una expansión de la BMA de $ 1,5 billones y 'otros' movimientos informados por el BCRA. El total de estos conceptos generaron una expansión monetaria neta de $ 3,2 billones, el equivalente a 7,3% de la BMA.

Que no nos distorsione el foco en las Leliqs

4. Recompra de deuda del Tesoro: el Tesoro utilizó la liquidez excedente que obtuvo principalmente de emisiones de títulos públicos para recomprarle deuda al BCRA, por el equivalente a $ 4,1 billones a precios de hoy, el equivalente a 9,2% de la BMA. Particularmente para ello, el Tesoro emitió títulos CER en el mercado primario y recompró Duales (cortos) y CER (largos) de la cartera del BCRA.

5. Emisión de BOPREAL: se generó una absorción por $ 0,954 billón o 2,1% de la BMA. En las emisiones posteriores a la fecha de corte considerada en esta nota la absorción fue más significativa.

6. Cambios de regulaciones y prácticas bancarias: el BCRA dejó de emitir Leliqs, pero aceptó la integración de los requisitos de liquidez bancaria y efectivos mínimos con títulos emitidos por el Tesoro. Al mismo tiempo, otorgó una opción de put (el BCRA los recompra a demanda) sobre esos títulos. Esto reduce contablemente los pasivos remunerados del BCRA en cerca del 9% de la BMA, aunque con la opción put pasa a ser un pasivo contingente nuevo del BCRA. Es decir, no cambiaría la BMAA, aunque se puede argumentar que el deudor directo es otro. También puede haber un aumento del costo de la deuda consolidada del sector público entre el BCRA y el Tesoro.

7. Licuación: uno de los principales factores de contracción real del período fue la 'licuación' de la BMA como resultado de la tasa de interés fuertemente negativa en términos reales. Estimamos en $ 9,5 billones, el equivalente al 21,6% de la BMA. Este elemento estaría empezando a afectar la demanda de dinero, reflejada en mayor búsqueda de 'refugios', que podría implicar mayor inflación y presiones sobre el tipo de cambio libre.

En síntesis, los movimientos entre el BCRA y el Tesoro y la absorción por el BOPREAL muestran una tendencia a ir convirtiéndose entre neutros o factores de absorción en la BMA. Sin embargo, el factor estimado que tuvo mayor incidencia en la contracción en el período fue la licuación de los pasivos remunerados, con rendimientos muy por debajo de la tasa de inflación. Estas condiciones de retribución de los pasivos monetarios ayudan a reducir el balance del BCRA en términos reales, pero pueden afectar negativamente la demanda de dinero del público, dificultando la estabilización de precios o generar una mayor contracción económica. En ese sentido, debería cuidarse no sólo la oferta monetaria, sino también generar condiciones que eviten o, además, permitan un restablecimiento sostenible de su demanda.