Las 3 grandes incertidumbres de los mercados

Cada momento parece especialmente incierto cuando lo estás viviendo. Siempre es una ilusión. A la sombra de varias elecciones y un par de guerras, con los bancos centrales pivotando y los mercados de renta variable en una racha alcista inusualmente larga, finales de 2024 puede parecer especialmente peligroso. Una forma de recordar que el riesgo no es más que el agua en la que nadamos es enumerar y describir nuestras incertidumbres. De este modo, las hacemos más manejables.

Lo que sigue son mis tres grandes preguntas y mis suposiciones sobre las respuestas. Elijo la palabra 'suposición' deliberadamente. Confiar en la respuesta eliminaría la pregunta de la lista. Otra característica necesaria de una pregunta es la especificidad temporal. Por supuesto que me gustaría saber cuál será el PBI o el IPC dentro de un año, pero siempre quiero saberlo.

Esto es lo que me quita el sueño:

¿Existe un nivel para los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años que haga estallar los mercados de renta variable, y vamos a alcanzarlo pronto? Para generalizar al máximo, a las acciones no les gustan los rendimientos altos y crecientes porque representan condiciones financieras restrictivas y compiten con las acciones por los flujos de capital.

Respuesta: sí y sí. El mercado prevé una caída de las tasas, y las acciones están lo bastante caras como para que los inversores busquen una excusa para reducir el riesgo. Al mismo tiempo, la inflación no se está calmando; no parece probable que las promesas políticas del presidente electo Donald Trump ayuden a ello. Una caída parece muy poco probable.

Parece muy improbable que se produzca un desplome: todavía hay demasiada liquidez mundial como para que eso suceda. Pero una corrección importante (¿algo así como la de finales de 2018?) parece eminentemente posible.

¿Estamos en un ciclo de crédito? Y, de ser así, ¿en qué parte? Los spreads de los bonos corporativos sobre los bonos del Tesoro están tan estrechos como nunca. En un mundo normal, esto es coherente con la prosperidad de finales de ciclo, lo que sugiere que el próximo movimiento de los spreads es al alza y que es hora de reducir el riesgo. Pero, ¿seguimos en animación suspendida post pandemia? ¿O se trata realmente de una recuperación? Las opiniones en Wall Street varían.

Respuesta: no. Los ciclos comienzan y terminan con caídas, que 'resetean' los mercados eliminando a los actores sobreapalancados y forzando una revalorización general del riesgo. Esta vez no ha habido una verdadera desaceleración, porque la política fiscal lo ha impedido. Hará falta otra recesión para que la economía vuelva a un patrón cíclico. Hasta que eso ocurra, la historia será una mala guía de las condiciones económicas.

¿La inteligencia artificial (IA) es una burbuja? La IA va a cambiarlo todo. Hay un grupo de empresas que tienen los recursos para invertir en esta tecnología. Así que quizá sean esas empresas las que desarrollen productos de IA rentables. Y puede que la mayoría de las empresas obtengan un aumento de la productividad gracias a la automatización del trabajo administrativo. Si eso es cierto, no hay burbuja y, por tanto, no habrá estallido.

Respuesta: sí. Los ferrocarriles e Internet también cambiaron todo, pero su primera manifestación fue en forma de burbujas que estallaron. La combinación del hecho de que la IA es obviamente algo asombroso e importante, y el hecho de que no entendemos realmente cómo funcionará como industria, la convierte en el combustible perfecto para las burbujas. La exageración de la IA tiene mucho espacio para correr, y en algún momento habrá un ajuste de cuentas. Pero no se puede saber cuándo, así que no se puede operar. A abrocharse los cinturones.

El mercado está caro

El informe de Nvidia de ayer marca el final informal de la temporada de resultados. Fue buena. Las empresas del S&P 500 han superado en su mayoría (como es habitual) las expectativas de ingresos y beneficios. A pesar de cierto nerviosismo por las elecciones y las altas valoraciones, hemos evitado las turbulencias del mercado.

Según algunos cálculos de John Butters en FactSet, el 75% de las empresas del índice superaron las expectativas de beneficios por acción, ligeramente por debajo del promedio de cinco años del 77%. El panorama es peor para los ingresos: el 61% de las empresas superaron las expectativas, frente a un promedio quinquenal del 69%.

Hasta cierto punto, esto refleja las altas expectativas. El mercado está caro en todos los aspectos. Los inversores quieren ver mucho para justificar estas valoraciones, y recompensarán a los que cumplan y castigarán a los que no lo hagan. Según FactSet, la suba promedio de los precios de las empresas que cumplieron las expectativas fue del 1,5% desde dos días antes de la publicación de los resultados hasta dos días después. La caída media de los precios de las empresas que dieron sorpresas negativas fue del 2,9%. Ambas cifras son algo superiores a la media histórica.

Target fue un buen ejemplo. Ayer comunicó que sus ventas en las mismas tiendas habían bajado un 1,9%, y el precio de sus acciones cayó un 21%. En cambio, en el primer trimestre de este año, sus ventas en las mismas tiendas bajaron un 4,8% y el precio de sus acciones cayó sólo un 7% en un periodo de cinco días.

Los Siete Magníficos [Amazon, Alphabet, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla] sufrieron una dinámica similar. Microsoft, Apple y Meta superaron las expectativas de beneficios e ingresos y, aun así, vieron caer sus acciones. En el caso de Microsoft y Apple, la culpa fue de unas previsiones ligeramente decepcionantes. En el caso de Meta, fue el descenso en el crecimiento de usuarios. El mercado también está prestando especial atención a la inversión en IA. Los inversores siguen siendo favorables a la IA, pero quieren una historia clara sobre los beneficios futuros, y están repartiendo juicios en consecuencia. Meta, Apple y Microsoft anunciaron grandes inversiones de capital, pero aún tienen pocos ingresos que mostrar por sus proyectos de IA. Google y Amazon tienen argumentos más sólidos, y sus acciones obtuvieron mejores resultados.

Una buena noticia: la rentabilidad del mercado depende menos de las grandes tecnológicas. Scott Chronert, de Citi, señala que, si bien los valores de los Siete Magníficos siguen arrojando grandes cifras, el resto del índice está registrando cierto crecimiento. Tras una caída de dos años en el crecimiento de los beneficios, las otras 493 empresas han registrado un crecimiento agregado positivo de los beneficios en los dos últimos trimestres.

De cara al futuro, las expectativas siguen siendo altas. Los inversores esperan que los beneficios por acción del S&P 500 crezcan un 11,5% este año, un 10,9% en 2025 y un 12,6% en 2026.